На всех этапах функционирования
российского финансового рынка рынок межбанковских кредитов (МБК) играл важную
роль
, обеспечивая оперативное перераспределение финансовых ресурсов между участниками и сегментами рынка. Одной из функций межбанковского кредитного рынка является ценностная функция, связанная с установлением цен рыночных инструментов. В качестве критерия при ответе на вопрос об эффективности исполнения рынком МБК этой функции может использоваться адекватность сложившейся структуры рыночных ставок потребностям банковской системы и экономики в целом, а также способность выработки надежных ценовых ориентиров при реализации прогностической функции рынка. Данная статья, продолжающая цикл работ авторов по актуальным проблемам развития российского финансового рынка(1), посвящена анализу функционирования одного из его секторов - межбанковского кредитного рынка.
В последние годы российский финансовый рынок динамично развивался, что проявилось как в росте количественных характеристик рынка (обороты торгов, капитализация фондового рынка), так и в качественном развитии рынка (появление новых инструментов рынка, совершенствование рыночной инфраструктуры). Сектор межбанковских кредитов не стал исключением. На протяжении последних лет объемы рынка МБК устойчиво росли. По состоянию на 1 сентября 2006 г. общая стоимость рублевых межбанковских кредитов и депозитов, размещенных российскими банками, составляла 278 млрд руб., более чем в семь раз превысив уровень на начало 2000 г. Аналогичный показатель по валютным МБК составлял 459 млрд руб., увеличившись в 3,4 раза по сравнению с началом 2000 г. Однако темпы роста объемов банковских активов в целом опережали темпы роста вложений в МБК, вследствие чего на 1 сентября 2006 г. на межбанковские кредиты приходилось 3% рублевых и 15% валютных активов российских банков (против 5% и 17% на начало 2000 г. соответственно).
На протяжении последних лет отмечалось также совершенствование инфраструктуры российского межбанковского кредитного рынка. Возникли новые централизованные системы, обеспечивающие поиск контрагента на межбанковском кредитном рынке, совершенствовались существующие. Развитие инфраструктуры рынка в последние годы было направлено прежде всего на повышение его информационной прозрачности и снижение кредитных рисков, что было характерно и для других секторов финансового рынка.
Тенденции изменения ценовых показателей рынка МБК также совпадали с наиболее общими ценовыми трендами российского финансового рынка в целом. На протяжении последних лет ставки по межбанковским кредитам, как и ставки по другим инструментам российского финансового рынка, преимущественно снижались. Средняя ставка по однодневным рублевым МБК в 2006 г. составила 1,9% против 7,1% годовых в 2000 году.
Хотя российский рынок межбанковских кредитов разделяет общие закономерности развития российского финансового рынка в целом, сохраняется ряд специфических особенностей этого сегмента рынка.
Прежде всего следует отметить, что в России не сформирован внутренний рынок МБК в иностранной валюте. На операции с банками-резидентами приходится не более 20% общего объема размещенных российскими банками валютных МБК. Аналогичный показатель для привлеченных МБК еще меньше - около 10% (в то же время в привлеченных российскими банками валютных депозитах небанковских вкладчиков и размещенных валютных кредитах небанковским заемщикам доля операций с нерезидентами не превышает 15%, а в учтенных валютных векселях - 30%). Как следствие, конъюнктура валютного сегмента российского рынка МБК в значительной степени определяется ситуацией на мировом денежном рынке.
Кроме того, укрепление номинального курса рубля в последние годы привело к существенному повышению привлекательности заимствований на мировом денежном рынке. На протяжении 2003 - 2006 гг. российские банки были исключительно нетто-заемщиками на мировом денежном рынке. Сальдо межбанковских кредитов и депозитов, привлеченных российскими банками у банков-нерезидентов, и межбанковских кредитов и депозитов, размещенных российскими банками на мировом рынке, возросло с 9 млрд руб. на начало 2000 г. до 641 млрд руб. на 1 сентября 2006 г. Таким образом, мировой денежный рынок стал одним из важнейших источников пополнения текущей ликвидности российских банков. В итоге существенные изменения конъюнктуры мирового денежного рынка или курса рубля к ведущим мировым валютам могут повлиять на конъюнктуру российского рынка рублевых МБК.
Нет основания оценивать растущую зависимость российского рынка МБК от мирового денежного рынка как однозначно отрицательное явление. Углубление связей между национальными финансовыми рынками - объективно существующая тенденция развития мировой экономики в условиях глобализации. Расширение присутствия российских банков на мировом рынке является потенциальным каналом импорта кризиса. Однако оно также способствует повышению оперативности управления текущей ликвидностью российских банков, сокращению расходов на управление ликвидностью, расширяет ресурсный потенциал российских банков, содействует внедрению новейших финансовых и организационных технологий.
Характерной особенностью межбанковского кредитного рынка является также доминирование в структуре операций наиболее краткосрочных инструментов. На протяжении большей части последних четырех лет доля межбанковских кредитов на срок до семи дней в общем объеме размещенных МБК составляла не менее 50% общего объема размещенных российскими банками межбанковских кредитов. По данным отчетности российских банков по процентной политике, средний срок размещенных российскими банками рублевых межбанковских кредитов в течение большей части последних лет не превышал пяти дней, кредитов в долларах США - шести дней, МБК в евро - четырех дней. Тенденции к повышению срочности межбанковских кредитов не наблюдается. По другим группам банковских операций в последние годы, напротив, отмечается рост срочности. Так, средняя срочность размещенных банками рублевых векселей увеличилась с двух месяцев в 2000 г. до шести месяцев в 2006 г., предоставленных нефинансовым предприятиям кредитов - с пяти до семи месяцев, привлеченных депозитов населения - с одного до 21 месяца.
Еще одна важная особенность российского межбанковского кредитного рынка - ограниченная диверсифицированность рынка по регионам и участникам. На протяжении последних лет более 80% общего объема размещенных межбанковских кредитов приходилось на банки Москвы. Доля 30 крупнейших российских банков в общем объеме размещенных МБК превышает 50%. Однако схожая степень концентрации характерна и для других сегментов российского финансового рынка.
Для операций российских банков на рынке МБК также характерна неоднородность структуры деловых связей. Российский межбанковский кредитный рынок не представляет собой единого целого, распадаясь на отдельные кластеры, включающие в себя группы банков, как правило, связанные друг с другом устойчивыми деловыми отношениями (так называемые кредитные клубы). Межбанковские кредитные сделки совершаются преимущественно между банками, входящими в одну группу. Только крупнейшие российские банки и дочерние банки банков-нерезидентов не испытывают необходимости во вхождении в такие группы, так как пользуются достаточно высоким доверием всех участников рынка.
Подобная структура рынка сформировалась еще в середине 1990-х гг., когда некредитоспособность ряда крупных банков привела к кризису межбанковского кредитного рынка и резкому снижению взаимного доверия его участников. В качестве одного из механизмов минимизации кредитного риска по сделкам на рынке МБК и выступают кредитные клубы. На протяжении последних десяти лет неоднократно предпринимались попытки создания общероссийской или региональной информационной и расчетной инфраструктуры рынка МБК (в том числе секции денежного рынка на ММВБ), а также механизмов исполнения обязательств заемщиков. Однако все эти попытки пока оказались недостаточными и затронули только отдельные региональные или отраслевые сегменты рынка. Рынок же в целом по-прежнему характеризуется высокой степенью сегментированности.
Механизмы ценообразования на межбанковском кредитном рынке также отмечены рядом особенностей, обусловленных краткосрочностью и спецификой функционального назначения межбанковских кредитов. Межбанковские кредиты выступают в качестве инструмента управления текущей ликвидностью кредитных организаций. Они позволяют снизить издержки хранения денежных средств в форме не приносящих процентов остатков на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России и других банках. Таким образом, процентные ставки МБК отражают изменения текущего уровня банковской ликвидности, что обусловливает высокую волатильность межбанковских кредитных ставок.
Волатильность ставок МБК существенно превышает волатильность ценовых индикаторов на других сегментах российского финансового рынка. В 2006 г. ставки по однодневным рублевым МБК колебались от 0,8 до 8,9% годовых. Коэффициент вариации ставок по однодневным рублевым МБК за 2006 г. составил 0,7. В то же время, к примеру, доходность рыночного портфеля ОФЗ в 2006 г. находилась в пределах 6,7 - 7,0% годовых, а коэффициент вариации для этого показателя составил менее 0,01. Доходность рыночного портфеля наиболее ликвидных корпоративных облигаций (индекс Rux-Cbonds) в 2006 г. варьировалась от 7,2 до 8,0% годовых с коэффициентом вариации для этого показателя 0,2.
Следует отметить, что на протяжении последних лет степень волатильности межбанковских кредитных ставок постепенно снижается. В 2000 г. ставки по однодневным рублевым кредитам колебались от 1,4 до 38,1% годовых, а коэффициент вариации составлял 0,9.
Таким образом, межбанковский кредитный рынок, являясь одним из ключевых сегментов российского финансового рынка в целом, во многих отношениях отличается от других сегментов рынка. Это не является специфической чертой исключительно российского рынка. На финансовых рынках других стран межбанковский кредитный рынок также характеризуется специфическими механизмами ценообразования, углубляющейся интеграцией с денежными рынками других стран, доминированием наиболее краткосрочных инструментов. Поэтому в средне - и долгосрочной перспективе можно ожидать сохранения различий между рынком МБК и другими сегментами российского финансового рынка.
Названные различия не позволяют механически применять к анализу рынка МБК модели, эффективные при анализе рынков кредитов, депозитов или ценных бумаг. Модели функционирования межбанковского кредитного рынка должны учитывать специфику данного сектора российского финансового рынка. К сожалению, в современной российской экономической науке проблема ценообразования на рынке МБК исследована неполно и односторонне. В подавляющем большинстве публикаций, посвященных данной проблематике, представлены модели, относящиеся к одной из двух групп: простые и наглядные модели, распространяющие на межбанковский кредитный рынок особенности ценообразования на других сегментах рынка, либо узкоспециализированные сложные модели, предназначенные для решения ограниченного набора задач. Теоретические посылки моделей, относящихся к обеим группам, как правило, основываются на опыте стран с развитой рыночной экономикой и потому, отражая специфику рынка МБК в целом, эти модели недостаточно отражают специфику российского рынка МБК.
Таким образом, отсутствует исследовательский инструмент, обеспечивающий эффективный ретроспективный анализ функционирования рынка МБК. Для построения модели, способной выполнять эту функцию, необходим предварительный анализ всей совокупности факторов, могущих оказать воздействие на конъюнктуру межбанковского кредитного рынка. На основе результатов статистического анализа в сочетании с эвристическими выводами и теоретическими концепциями может быть разработана модель формирования ставок на российском рынке МБК, учитывающая его специфику.
Указанные ранее особенности российского межбанковского кредитного рынка (низкая степень диверсифицированности по участникам, распространение кредитных клубов) определяют значимость индикаторов процентных ставок, основанных на анализе операций группы крупнейших банков. Операции этих банков, не связанных с отдельными кредитными клубами, не испытывают влияния факторов, специфических для конкретных групп банков, и потому наиболее адекватно отражают ситуацию на российском рынке. В рамках данной работы в качестве основного индикатора ставок российского межбанковского рынка используются ставки MIACR по фактически размещенным межбанковским кредитам на различные сроки, ежедневно рассчитываемые и публикуемые Банком России.
Авторами была исследована динамика более чем 40 показателей, характеризующих состояние отдельных сегментов финансовой системы России (валютного рынка, рынков акций, государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, банковской ликвидности, бюджетных платежей).
По большинству из исследованных показателей нет оснований для вывода о наличии устойчивой, статистически значимой связи со ставками межбанковского кредитного рынка на протяжении всего анализируемого периода. Статистический анализ позволил выявить только две группы факторов, постоянно оказывавших влияние на ценообразование на российском межбанковском кредитном рынке: динамика уровня банковской ликвидности и динамика процентных ставок на смежных сегментах финансового рынка. Кроме того, в процессе анализа была выявлена внутримесячная цикличность ставок, что позволяет включить в анализ третью группу факторов - календарные факторы.
Наиболее значимое воздействие на конъюнктуру российского межбанковского кредитного рынка оказывает состояние рублевой ликвидности кредитных организаций. Это обусловлено отмеченной функцией рынка МБК как механизма управления текущими средствами банков. Чем выше уровень рублевой ликвидности, тем больше предложение межбанковских кредитов и меньше спрос на них и соответственно ниже рыночная ставка МБК.
Как показывает проведенное исследование, устойчивая линейная зависимость между межбанковскими кредитными ставками и рублевой ликвидностью отсутствует. Это связано с тем, что по мере роста уровня рублевой ликвидности кредитных организаций эластичность межбанковских кредитных ставок по уровню ликвидности постепенно снижается. При низком уровне ликвидности даже небольшие ее изменения сопровождаются заметными колебаниями ставок, тогда как при высоком уровне ликвидности ставки межбанковских кредитов почти не реагируют даже на масштабные изменения объемов свободных средств банков.
Поэтому для целей анализа механизмов ценообразования на рынке МБК целесообразно использовать нелинейную модель зависимости ставок от показателей ликвидности. Из всех исследованных моделей со снижающейся эластичностью зависимой (объясняемой) переменной по мере роста абсолютного значения фактора (объясняющей переменной) наиболее эффективной оказалась логарифмическая модель.
Исходя из результатов статистического анализа, в модель были включены только два основных индикатора рублевой ликвидности кредитных организаций - остатки на их корреспондентских и депозитных счетах в Банке России. Влияние остальных индикаторов ликвидности (вложения банков в облигации Банка России, другие ликвидные краткосрочные ценные бумаги и т. д.) на ставки межбанковского рынка было неустойчивым, а на протяжении значительной части анализируемого периода и вовсе отсутствовало.
Необходимо учитывать, что показатель остатков на корреспондентских счетах не может в полной мере рассматриваться как индикатор ликвидности. Средства, размещенные на этих счетах, предназначены для обслуживания текущих операций клиентов банков. По мере роста российской экономики, активизации предпринимательской деятельности и инфляционного повышения цен потребность экономики в оборотных средствах растет. Соответственно увеличивается объем средств, резервируемых банками для обслуживания текущих операций. С этим связан устойчивый рост остатков на корреспондентских счетах на протяжении анализируемого периода.
С целью минимизации искажений, вносимых в модель этим фактором, авторами из динамики остатков на корреспондентских счетах была исключена трендовая составляющая. Анализ статистических коэффициентов уравнений регрессии свидетельствует о том, что показатель остатков на корреспондентских счетах, очищенный от трендовой составляющей, связан со ставками МБК значительно теснее, чем исходный показатель остатков на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России.
Показатели ликвидности влияют на ставки МБК по всем диапазонам срочности. Однако степень и характер этого влияния существенно различаются для кредитов с различными сроками. Наиболее значительно влияние показателей ликвидности на ставки по межбанковским кредитам с наименьшими сроками (на 1 день и 2 - 7 дней). По этим операциям уровень ликвидности является ключевым ценообразующим фактором, определяющим свыше 30% общей динамики ставок (в отдельные периоды свыше 50%). По мере роста срочности кредитов значимость фактора текущей ликвидности кредитных организаций в механизме формирования ставок МБК постепенно ослабевает.
По межбанковским кредитам на срок свыше одного месяца уже не выявляется статистически значимого влияния остатков на корреспондентских счетах на ставки МБК. Единственный показатель банковской ликвидности, влияние которого на ставки сохраняется, - это остатки на депозитных счетах в Банке России.
Подобные различия в факторах ценообразования по кредитам различной срочности вполне объяснимы. На спрос и предложение МБК со сроком более одного дня влияет не только текущий уровень ликвидности, но и ожидания в отношении ее будущей динамики. Чем больше срок кредита, тем больше влияние ожиданий и соответственно слабее влияние текущего уровня ликвидности.
По этой же причине на ставки по межбанковским кредитам на срок более одного месяца влияют только остатки на депозитных счетах кредитных организаций в Банке России. В отличие от средств на корреспондентских счетах, которые могут использоваться банками в любой момент времени, средства, размещенные на депозитах в Банке России, могут использоваться лишь по истечении срока депозита (до трех месяцев). Поэтому остатки на депозитных счетах в определенной степени отражают не только текущий уровень рублевой ликвидности, но и ожидания кредитных организаций относительно будущей динамики уровня ликвидности.
Результаты проведенного исследования свидетельствуют о том, что влияние конъюнктуры смежных сегментов финансового рынка на ставки по МБК также существенно различается для межбанковских кредитов разной срочности.
На ставки по межбанковским кредитам на срок до семи дней устойчивое статистически значимое влияние оказывает только конъюнктура валютного рынка. Рост номинальных курсов доллара США и евро к рублю способствует повышению ставок по межбанковским кредитам, а снижение курсов - уменьшению ставок. Это связано с тем, что в условиях укрепления иностранных валют к рублю увеличивается стоимость заимствований на мировом денежном рынке в рублевом эквиваленте, а также повышается спекулятивная привлекательность краткосрочных валютных инструментов. Снижение курсов иностранных валют к рублю дает противоположный эффект. Однако изменение валютных курсов определяет не более 5% динамики ставок МБК, и включение этого фактора в модель нецелесообразно.
Статистический анализ ставок по рублевым межбанковским кредитам на более длительные сроки не дает оснований для вывода о наличии устойчивой связи между изменениями валютных курсов и динамикой ставок МБК. В то же время ставки МБК испытывают устойчивое влияние ставок рынка корпоративных ценных бумаг, причем чем больше срок кредита, тем более значимо это влияние.
Так, для МБК на срок от восьми до 30 дней выявлена статистически значимая связь между ставками по МБК и доходностью краткосрочных рублевых векселей (индекс RUХ-Регион по векселям на один месяц). Однако изменения вексельной доходности объясняют лишь ограниченную часть динамики ставок МБК. Для ставок по межбанковским кредитам на срок 31-90 дней влияние вексельной доходности выражено более четко. Анализ ставок по МБК на срок 91-180 и 181-365 дней позволил выявить статистически значимую связь не только с вексельной доходностью, но и с доходностью корпоративных облигаций (индекс RUX-Cbonds).
Анализ других кратко - и среднесрочных инструментов финансового рынка - государственных и муниципальных облигаций, краткосрочных вложений в акции, срочных контрактов на различные базовые активы - не обнаружил связи со ставками МБК. Тот факт, что в результате анализа выявлена связь преимущественно с доходностью векселей, может объясняться преобладанием банков в составе эмитентов векселей, входящих в базу для расчета индекса RUХ-Регион. В современной практике банковские векселя широко используются для управления кратко-срочной ликвидностью, т. е. выполняют те же функции, что и межбанковские кредиты. Поэтому связь между доходностью этих инструментов представляется обоснованной.
Важным фактором ценообразования на российском денежном рынке является циклический характер ряда обязательных платежей (налоговые платежи, отчисления во внебюджетные фонды, выплаты в Фонд обязательных резервов).В преддверии наступления сроков выплат банки ограничивают предложение рублевых межбанковских кредитов, что приводит к росту ставок МБК, зачастую на фоне сохранения сравнительно высокой ликвидности. Как показывает проведенный анализ, устойчивое статистически значимое влияние календарных факторов на уровень процентных ставок по МБК на срок до 30 дней отмечается в последние пять рабочих дней месяца. Влияние других календарных факторов недостаточно четко проявлено. Календарные факторы определяют до 12% динамики межбанковских процентных ставок.
Таким образом, обобщенная модель формирования межбанковских процентных ставок может быть описана следующим образом:
[Формула.
.]
Основой для анализа направления развития российского денежного рынка может послужить исследование коэффициентов данной модели для отдельных периодов (календарных лет). При этом в связи с ограниченным числом наблюдений, не позволяющим строить статистически обоснованные модели по отдельным годам, ставки по кредитам на срок свыше трех месяцев не анализировались.
Проведенный анализ позволил выявить ряд важных закономерностей. Во-первых, следует обратить внимание на растущую детерминированность рынка. Для всех анализируемых показателей на протяжении анализируемого периода повышается доля динамики, определяемой анализируемыми факторами. Это связано прежде всего с ростом эффективности денежно-кредитной политики Банка России, обусловленной увеличением доступности операций Банка России по рефинансированию кредитных организаций и стерилизации избыточной банковской ликвидности, а также стабилизацией российского денежного рынка, вызванной укреплением финансового положения ведущих участников рынка и совершенствованием рыночной инфраструктуры. В этих условиях сглаживаются локальные пики ставок, с которыми связана основная часть необъясненной моделями динамики ставок.
Во-вторых, на протяжении анализируемого периода изменяется роль календарных факторов в функционировании рынка. Для ставок по кредитам на срок один день и два - семь дней имеются признаки снижения значимости календарных факторов. В то же время влияние календарных факторов на ставки по МБК на срок от восьми до 30 дней в 2006 г. заметно увеличилось. Это может быть связано с растущей эффективностью управления текущей ликвидностью кредитных организаций. Планирование платежей, политика резервирования средств в преддверии конца месяца, использование МБК на срок свыше семи дней для регулирования текущей ликвидности способствуют сглаживанию внутримесячной цикличности ставок.
Вывод о совершенствовании тактики управления текущей ликвидностью кредитных организаций подтверждается и изменением соотношения коэффициентов k1 - k5. Если в начале анализируемого периода по мере приближения конца месяца прирост ставок, обусловленный календарными факторами, увеличивался, то в конце периода этот прирост был более равномерно распределен по последним дням месяца.
В-третьих, во всех моделях отмечается устойчивый рост сравнительной значимости остатков на депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, как показателя рублевой ликвидности. Это отражает растущую значимость депозитов банков в Банке России для используемой банками политики управления собственной ликвидностью. Поскольку депозиты являются наиболее управляемой составляющей ликвидности кредитных организаций, уровень остатков на депозитных счетах служит более точным индикатором объема средств, которыми располагают банки, чем уровень остатков на корреспондентских счетах.
Эти тенденции отражают процесс естественного становления российского денежного рынка и совершенствования тактики краткосрочного планирования кредитными организациями своей текущей ликвидности, а также повышения эффективности денежно-кредитной политики Банка России.
Проведенное исследование не только подтвердило эмпирически выявленные закономерности (разделение межбанковских кредитов на сверхкраткосрочные инструменты регулирования ликвидности, с одной стороны, и финансовые инструменты, используемые как объект инвестиций, с другой; влияние уровня рублевой ликвидности на конъюнктуру рынка МБК и т. д.), но и позволило прийти к ряду новых выводов. В частности, статистически обоснован вывод о нелинейном характере влияния уровня рублевой банковской ликвидности на ставки межбанковского кредитного рынка. Выявлено существенное расхождение во влиянии отдельных элементов рублевой ликвидности на конъюнктуру рынка МБК. Определены количественные характеристики внутримесячной цикличности ставок на российском рынке МБК.
Важным результатом исследования является вывод о существенных различиях в механизмах ценообразования по МБК с различными сроками. Специфические особенности ценообразования наиболее характерны для кредитов на срок до семи дней. По мере роста срочности кредитов значимость специфических факторов ценообразования по межбанковским кредитам снижается. Механизмы ценообразования по межбанковским кредитам на длительные сроки (свыше трех месяцев) почти не отличаются от аналогичных механизмов для финансовых инструментов, обращающихся на смежных сегментах рынка (банковские векселя, корпоративные облигации и т. д.).
Кроме того, необходимо учитывать, что данная модель неполна. Она не отражает факторов, связанных с субъективностью участников рынка МБК. Кроме того, как показывает проведенное исследование, на различных этапах своего развития степень влияния отдельных факторов на анализируемые показатели существенно различалась. Россия относится к группе emerging markets, и закономерности функционирования российского денежного рынка еще не сформировались окончательно. Эти обстоятельства не позволяют использовать результаты моделирования для прогнозирования будущей динамики ставок.
Поэтому данная модель может применяться преимущественно в качестве средства ретроспективного анализа, а также как база для построения более сложных и гибких моделей. В этом своем качестве разработанная модель может представлять существенный интерес.
[Графические материалы:
.]
(1) См.: Деньги и кредит. - 1999. - N 5. - С. 34 - 39; 2000. - N 3. - С. 52 - 56; 2001. - N 6. - С. 25-31; 2002. - N 8. - С. 44 - 49; 2003. - N 7. - С. 42 - 46; 2004. - N 8. - С. 15-20; 2005. - N7. - С. 23-31.
Источник: Деньги и кредит
Дата выпуска: 30.11.2006
Номер выпуска: 011
Заглавие: ВОПРОСЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА МЕЖБАНКОВСКОМ КРЕДИТНОМ РЫНКЕ.
, обеспечивая оперативное перераспределение финансовых ресурсов между участниками и сегментами рынка. Одной из функций межбанковского кредитного рынка является ценностная функция, связанная с установлением цен рыночных инструментов. В качестве критерия при ответе на вопрос об эффективности исполнения рынком МБК этой функции может использоваться адекватность сложившейся структуры рыночных ставок потребностям банковской системы и экономики в целом, а также способность выработки надежных ценовых ориентиров при реализации прогностической функции рынка. Данная статья, продолжающая цикл работ авторов по актуальным проблемам развития российского финансового рынка(1), посвящена анализу функционирования одного из его секторов - межбанковского кредитного рынка.
В последние годы российский финансовый рынок динамично развивался, что проявилось как в росте количественных характеристик рынка (обороты торгов, капитализация фондового рынка), так и в качественном развитии рынка (появление новых инструментов рынка, совершенствование рыночной инфраструктуры). Сектор межбанковских кредитов не стал исключением. На протяжении последних лет объемы рынка МБК устойчиво росли. По состоянию на 1 сентября 2006 г. общая стоимость рублевых межбанковских кредитов и депозитов, размещенных российскими банками, составляла 278 млрд руб., более чем в семь раз превысив уровень на начало 2000 г. Аналогичный показатель по валютным МБК составлял 459 млрд руб., увеличившись в 3,4 раза по сравнению с началом 2000 г. Однако темпы роста объемов банковских активов в целом опережали темпы роста вложений в МБК, вследствие чего на 1 сентября 2006 г. на межбанковские кредиты приходилось 3% рублевых и 15% валютных активов российских банков (против 5% и 17% на начало 2000 г. соответственно).
На протяжении последних лет отмечалось также совершенствование инфраструктуры российского межбанковского кредитного рынка. Возникли новые централизованные системы, обеспечивающие поиск контрагента на межбанковском кредитном рынке, совершенствовались существующие. Развитие инфраструктуры рынка в последние годы было направлено прежде всего на повышение его информационной прозрачности и снижение кредитных рисков, что было характерно и для других секторов финансового рынка.
Тенденции изменения ценовых показателей рынка МБК также совпадали с наиболее общими ценовыми трендами российского финансового рынка в целом. На протяжении последних лет ставки по межбанковским кредитам, как и ставки по другим инструментам российского финансового рынка, преимущественно снижались. Средняя ставка по однодневным рублевым МБК в 2006 г. составила 1,9% против 7,1% годовых в 2000 году.
Хотя российский рынок межбанковских кредитов разделяет общие закономерности развития российского финансового рынка в целом, сохраняется ряд специфических особенностей этого сегмента рынка.
Прежде всего следует отметить, что в России не сформирован внутренний рынок МБК в иностранной валюте. На операции с банками-резидентами приходится не более 20% общего объема размещенных российскими банками валютных МБК. Аналогичный показатель для привлеченных МБК еще меньше - около 10% (в то же время в привлеченных российскими банками валютных депозитах небанковских вкладчиков и размещенных валютных кредитах небанковским заемщикам доля операций с нерезидентами не превышает 15%, а в учтенных валютных векселях - 30%). Как следствие, конъюнктура валютного сегмента российского рынка МБК в значительной степени определяется ситуацией на мировом денежном рынке.
Кроме того, укрепление номинального курса рубля в последние годы привело к существенному повышению привлекательности заимствований на мировом денежном рынке. На протяжении 2003 - 2006 гг. российские банки были исключительно нетто-заемщиками на мировом денежном рынке. Сальдо межбанковских кредитов и депозитов, привлеченных российскими банками у банков-нерезидентов, и межбанковских кредитов и депозитов, размещенных российскими банками на мировом рынке, возросло с 9 млрд руб. на начало 2000 г. до 641 млрд руб. на 1 сентября 2006 г. Таким образом, мировой денежный рынок стал одним из важнейших источников пополнения текущей ликвидности российских банков. В итоге существенные изменения конъюнктуры мирового денежного рынка или курса рубля к ведущим мировым валютам могут повлиять на конъюнктуру российского рынка рублевых МБК.
Нет основания оценивать растущую зависимость российского рынка МБК от мирового денежного рынка как однозначно отрицательное явление. Углубление связей между национальными финансовыми рынками - объективно существующая тенденция развития мировой экономики в условиях глобализации. Расширение присутствия российских банков на мировом рынке является потенциальным каналом импорта кризиса. Однако оно также способствует повышению оперативности управления текущей ликвидностью российских банков, сокращению расходов на управление ликвидностью, расширяет ресурсный потенциал российских банков, содействует внедрению новейших финансовых и организационных технологий.
Характерной особенностью межбанковского кредитного рынка является также доминирование в структуре операций наиболее краткосрочных инструментов. На протяжении большей части последних четырех лет доля межбанковских кредитов на срок до семи дней в общем объеме размещенных МБК составляла не менее 50% общего объема размещенных российскими банками межбанковских кредитов. По данным отчетности российских банков по процентной политике, средний срок размещенных российскими банками рублевых межбанковских кредитов в течение большей части последних лет не превышал пяти дней, кредитов в долларах США - шести дней, МБК в евро - четырех дней. Тенденции к повышению срочности межбанковских кредитов не наблюдается. По другим группам банковских операций в последние годы, напротив, отмечается рост срочности. Так, средняя срочность размещенных банками рублевых векселей увеличилась с двух месяцев в 2000 г. до шести месяцев в 2006 г., предоставленных нефинансовым предприятиям кредитов - с пяти до семи месяцев, привлеченных депозитов населения - с одного до 21 месяца.
Еще одна важная особенность российского межбанковского кредитного рынка - ограниченная диверсифицированность рынка по регионам и участникам. На протяжении последних лет более 80% общего объема размещенных межбанковских кредитов приходилось на банки Москвы. Доля 30 крупнейших российских банков в общем объеме размещенных МБК превышает 50%. Однако схожая степень концентрации характерна и для других сегментов российского финансового рынка.
Для операций российских банков на рынке МБК также характерна неоднородность структуры деловых связей. Российский межбанковский кредитный рынок не представляет собой единого целого, распадаясь на отдельные кластеры, включающие в себя группы банков, как правило, связанные друг с другом устойчивыми деловыми отношениями (так называемые кредитные клубы). Межбанковские кредитные сделки совершаются преимущественно между банками, входящими в одну группу. Только крупнейшие российские банки и дочерние банки банков-нерезидентов не испытывают необходимости во вхождении в такие группы, так как пользуются достаточно высоким доверием всех участников рынка.
Подобная структура рынка сформировалась еще в середине 1990-х гг., когда некредитоспособность ряда крупных банков привела к кризису межбанковского кредитного рынка и резкому снижению взаимного доверия его участников. В качестве одного из механизмов минимизации кредитного риска по сделкам на рынке МБК и выступают кредитные клубы. На протяжении последних десяти лет неоднократно предпринимались попытки создания общероссийской или региональной информационной и расчетной инфраструктуры рынка МБК (в том числе секции денежного рынка на ММВБ), а также механизмов исполнения обязательств заемщиков. Однако все эти попытки пока оказались недостаточными и затронули только отдельные региональные или отраслевые сегменты рынка. Рынок же в целом по-прежнему характеризуется высокой степенью сегментированности.
Механизмы ценообразования на межбанковском кредитном рынке также отмечены рядом особенностей, обусловленных краткосрочностью и спецификой функционального назначения межбанковских кредитов. Межбанковские кредиты выступают в качестве инструмента управления текущей ликвидностью кредитных организаций. Они позволяют снизить издержки хранения денежных средств в форме не приносящих процентов остатков на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России и других банках. Таким образом, процентные ставки МБК отражают изменения текущего уровня банковской ликвидности, что обусловливает высокую волатильность межбанковских кредитных ставок.
Волатильность ставок МБК существенно превышает волатильность ценовых индикаторов на других сегментах российского финансового рынка. В 2006 г. ставки по однодневным рублевым МБК колебались от 0,8 до 8,9% годовых. Коэффициент вариации ставок по однодневным рублевым МБК за 2006 г. составил 0,7. В то же время, к примеру, доходность рыночного портфеля ОФЗ в 2006 г. находилась в пределах 6,7 - 7,0% годовых, а коэффициент вариации для этого показателя составил менее 0,01. Доходность рыночного портфеля наиболее ликвидных корпоративных облигаций (индекс Rux-Cbonds) в 2006 г. варьировалась от 7,2 до 8,0% годовых с коэффициентом вариации для этого показателя 0,2.
Следует отметить, что на протяжении последних лет степень волатильности межбанковских кредитных ставок постепенно снижается. В 2000 г. ставки по однодневным рублевым кредитам колебались от 1,4 до 38,1% годовых, а коэффициент вариации составлял 0,9.
Таким образом, межбанковский кредитный рынок, являясь одним из ключевых сегментов российского финансового рынка в целом, во многих отношениях отличается от других сегментов рынка. Это не является специфической чертой исключительно российского рынка. На финансовых рынках других стран межбанковский кредитный рынок также характеризуется специфическими механизмами ценообразования, углубляющейся интеграцией с денежными рынками других стран, доминированием наиболее краткосрочных инструментов. Поэтому в средне - и долгосрочной перспективе можно ожидать сохранения различий между рынком МБК и другими сегментами российского финансового рынка.
Названные различия не позволяют механически применять к анализу рынка МБК модели, эффективные при анализе рынков кредитов, депозитов или ценных бумаг. Модели функционирования межбанковского кредитного рынка должны учитывать специфику данного сектора российского финансового рынка. К сожалению, в современной российской экономической науке проблема ценообразования на рынке МБК исследована неполно и односторонне. В подавляющем большинстве публикаций, посвященных данной проблематике, представлены модели, относящиеся к одной из двух групп: простые и наглядные модели, распространяющие на межбанковский кредитный рынок особенности ценообразования на других сегментах рынка, либо узкоспециализированные сложные модели, предназначенные для решения ограниченного набора задач. Теоретические посылки моделей, относящихся к обеим группам, как правило, основываются на опыте стран с развитой рыночной экономикой и потому, отражая специфику рынка МБК в целом, эти модели недостаточно отражают специфику российского рынка МБК.
Таким образом, отсутствует исследовательский инструмент, обеспечивающий эффективный ретроспективный анализ функционирования рынка МБК. Для построения модели, способной выполнять эту функцию, необходим предварительный анализ всей совокупности факторов, могущих оказать воздействие на конъюнктуру межбанковского кредитного рынка. На основе результатов статистического анализа в сочетании с эвристическими выводами и теоретическими концепциями может быть разработана модель формирования ставок на российском рынке МБК, учитывающая его специфику.
Указанные ранее особенности российского межбанковского кредитного рынка (низкая степень диверсифицированности по участникам, распространение кредитных клубов) определяют значимость индикаторов процентных ставок, основанных на анализе операций группы крупнейших банков. Операции этих банков, не связанных с отдельными кредитными клубами, не испытывают влияния факторов, специфических для конкретных групп банков, и потому наиболее адекватно отражают ситуацию на российском рынке. В рамках данной работы в качестве основного индикатора ставок российского межбанковского рынка используются ставки MIACR по фактически размещенным межбанковским кредитам на различные сроки, ежедневно рассчитываемые и публикуемые Банком России.
Авторами была исследована динамика более чем 40 показателей, характеризующих состояние отдельных сегментов финансовой системы России (валютного рынка, рынков акций, государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, банковской ликвидности, бюджетных платежей).
По большинству из исследованных показателей нет оснований для вывода о наличии устойчивой, статистически значимой связи со ставками межбанковского кредитного рынка на протяжении всего анализируемого периода. Статистический анализ позволил выявить только две группы факторов, постоянно оказывавших влияние на ценообразование на российском межбанковском кредитном рынке: динамика уровня банковской ликвидности и динамика процентных ставок на смежных сегментах финансового рынка. Кроме того, в процессе анализа была выявлена внутримесячная цикличность ставок, что позволяет включить в анализ третью группу факторов - календарные факторы.
Наиболее значимое воздействие на конъюнктуру российского межбанковского кредитного рынка оказывает состояние рублевой ликвидности кредитных организаций. Это обусловлено отмеченной функцией рынка МБК как механизма управления текущими средствами банков. Чем выше уровень рублевой ликвидности, тем больше предложение межбанковских кредитов и меньше спрос на них и соответственно ниже рыночная ставка МБК.
Как показывает проведенное исследование, устойчивая линейная зависимость между межбанковскими кредитными ставками и рублевой ликвидностью отсутствует. Это связано с тем, что по мере роста уровня рублевой ликвидности кредитных организаций эластичность межбанковских кредитных ставок по уровню ликвидности постепенно снижается. При низком уровне ликвидности даже небольшие ее изменения сопровождаются заметными колебаниями ставок, тогда как при высоком уровне ликвидности ставки межбанковских кредитов почти не реагируют даже на масштабные изменения объемов свободных средств банков.
Поэтому для целей анализа механизмов ценообразования на рынке МБК целесообразно использовать нелинейную модель зависимости ставок от показателей ликвидности. Из всех исследованных моделей со снижающейся эластичностью зависимой (объясняемой) переменной по мере роста абсолютного значения фактора (объясняющей переменной) наиболее эффективной оказалась логарифмическая модель.
Исходя из результатов статистического анализа, в модель были включены только два основных индикатора рублевой ликвидности кредитных организаций - остатки на их корреспондентских и депозитных счетах в Банке России. Влияние остальных индикаторов ликвидности (вложения банков в облигации Банка России, другие ликвидные краткосрочные ценные бумаги и т. д.) на ставки межбанковского рынка было неустойчивым, а на протяжении значительной части анализируемого периода и вовсе отсутствовало.
Необходимо учитывать, что показатель остатков на корреспондентских счетах не может в полной мере рассматриваться как индикатор ликвидности. Средства, размещенные на этих счетах, предназначены для обслуживания текущих операций клиентов банков. По мере роста российской экономики, активизации предпринимательской деятельности и инфляционного повышения цен потребность экономики в оборотных средствах растет. Соответственно увеличивается объем средств, резервируемых банками для обслуживания текущих операций. С этим связан устойчивый рост остатков на корреспондентских счетах на протяжении анализируемого периода.
С целью минимизации искажений, вносимых в модель этим фактором, авторами из динамики остатков на корреспондентских счетах была исключена трендовая составляющая. Анализ статистических коэффициентов уравнений регрессии свидетельствует о том, что показатель остатков на корреспондентских счетах, очищенный от трендовой составляющей, связан со ставками МБК значительно теснее, чем исходный показатель остатков на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России.
Показатели ликвидности влияют на ставки МБК по всем диапазонам срочности. Однако степень и характер этого влияния существенно различаются для кредитов с различными сроками. Наиболее значительно влияние показателей ликвидности на ставки по межбанковским кредитам с наименьшими сроками (на 1 день и 2 - 7 дней). По этим операциям уровень ликвидности является ключевым ценообразующим фактором, определяющим свыше 30% общей динамики ставок (в отдельные периоды свыше 50%). По мере роста срочности кредитов значимость фактора текущей ликвидности кредитных организаций в механизме формирования ставок МБК постепенно ослабевает.
По межбанковским кредитам на срок свыше одного месяца уже не выявляется статистически значимого влияния остатков на корреспондентских счетах на ставки МБК. Единственный показатель банковской ликвидности, влияние которого на ставки сохраняется, - это остатки на депозитных счетах в Банке России.
Подобные различия в факторах ценообразования по кредитам различной срочности вполне объяснимы. На спрос и предложение МБК со сроком более одного дня влияет не только текущий уровень ликвидности, но и ожидания в отношении ее будущей динамики. Чем больше срок кредита, тем больше влияние ожиданий и соответственно слабее влияние текущего уровня ликвидности.
По этой же причине на ставки по межбанковским кредитам на срок более одного месяца влияют только остатки на депозитных счетах кредитных организаций в Банке России. В отличие от средств на корреспондентских счетах, которые могут использоваться банками в любой момент времени, средства, размещенные на депозитах в Банке России, могут использоваться лишь по истечении срока депозита (до трех месяцев). Поэтому остатки на депозитных счетах в определенной степени отражают не только текущий уровень рублевой ликвидности, но и ожидания кредитных организаций относительно будущей динамики уровня ликвидности.
Результаты проведенного исследования свидетельствуют о том, что влияние конъюнктуры смежных сегментов финансового рынка на ставки по МБК также существенно различается для межбанковских кредитов разной срочности.
На ставки по межбанковским кредитам на срок до семи дней устойчивое статистически значимое влияние оказывает только конъюнктура валютного рынка. Рост номинальных курсов доллара США и евро к рублю способствует повышению ставок по межбанковским кредитам, а снижение курсов - уменьшению ставок. Это связано с тем, что в условиях укрепления иностранных валют к рублю увеличивается стоимость заимствований на мировом денежном рынке в рублевом эквиваленте, а также повышается спекулятивная привлекательность краткосрочных валютных инструментов. Снижение курсов иностранных валют к рублю дает противоположный эффект. Однако изменение валютных курсов определяет не более 5% динамики ставок МБК, и включение этого фактора в модель нецелесообразно.
Статистический анализ ставок по рублевым межбанковским кредитам на более длительные сроки не дает оснований для вывода о наличии устойчивой связи между изменениями валютных курсов и динамикой ставок МБК. В то же время ставки МБК испытывают устойчивое влияние ставок рынка корпоративных ценных бумаг, причем чем больше срок кредита, тем более значимо это влияние.
Так, для МБК на срок от восьми до 30 дней выявлена статистически значимая связь между ставками по МБК и доходностью краткосрочных рублевых векселей (индекс RUХ-Регион по векселям на один месяц). Однако изменения вексельной доходности объясняют лишь ограниченную часть динамики ставок МБК. Для ставок по межбанковским кредитам на срок 31-90 дней влияние вексельной доходности выражено более четко. Анализ ставок по МБК на срок 91-180 и 181-365 дней позволил выявить статистически значимую связь не только с вексельной доходностью, но и с доходностью корпоративных облигаций (индекс RUX-Cbonds).
Анализ других кратко - и среднесрочных инструментов финансового рынка - государственных и муниципальных облигаций, краткосрочных вложений в акции, срочных контрактов на различные базовые активы - не обнаружил связи со ставками МБК. Тот факт, что в результате анализа выявлена связь преимущественно с доходностью векселей, может объясняться преобладанием банков в составе эмитентов векселей, входящих в базу для расчета индекса RUХ-Регион. В современной практике банковские векселя широко используются для управления кратко-срочной ликвидностью, т. е. выполняют те же функции, что и межбанковские кредиты. Поэтому связь между доходностью этих инструментов представляется обоснованной.
Важным фактором ценообразования на российском денежном рынке является циклический характер ряда обязательных платежей (налоговые платежи, отчисления во внебюджетные фонды, выплаты в Фонд обязательных резервов).В преддверии наступления сроков выплат банки ограничивают предложение рублевых межбанковских кредитов, что приводит к росту ставок МБК, зачастую на фоне сохранения сравнительно высокой ликвидности. Как показывает проведенный анализ, устойчивое статистически значимое влияние календарных факторов на уровень процентных ставок по МБК на срок до 30 дней отмечается в последние пять рабочих дней месяца. Влияние других календарных факторов недостаточно четко проявлено. Календарные факторы определяют до 12% динамики межбанковских процентных ставок.
Таким образом, обобщенная модель формирования межбанковских процентных ставок может быть описана следующим образом:
[Формула.
.]
Основой для анализа направления развития российского денежного рынка может послужить исследование коэффициентов данной модели для отдельных периодов (календарных лет). При этом в связи с ограниченным числом наблюдений, не позволяющим строить статистически обоснованные модели по отдельным годам, ставки по кредитам на срок свыше трех месяцев не анализировались.
Проведенный анализ позволил выявить ряд важных закономерностей. Во-первых, следует обратить внимание на растущую детерминированность рынка. Для всех анализируемых показателей на протяжении анализируемого периода повышается доля динамики, определяемой анализируемыми факторами. Это связано прежде всего с ростом эффективности денежно-кредитной политики Банка России, обусловленной увеличением доступности операций Банка России по рефинансированию кредитных организаций и стерилизации избыточной банковской ликвидности, а также стабилизацией российского денежного рынка, вызванной укреплением финансового положения ведущих участников рынка и совершенствованием рыночной инфраструктуры. В этих условиях сглаживаются локальные пики ставок, с которыми связана основная часть необъясненной моделями динамики ставок.
Во-вторых, на протяжении анализируемого периода изменяется роль календарных факторов в функционировании рынка. Для ставок по кредитам на срок один день и два - семь дней имеются признаки снижения значимости календарных факторов. В то же время влияние календарных факторов на ставки по МБК на срок от восьми до 30 дней в 2006 г. заметно увеличилось. Это может быть связано с растущей эффективностью управления текущей ликвидностью кредитных организаций. Планирование платежей, политика резервирования средств в преддверии конца месяца, использование МБК на срок свыше семи дней для регулирования текущей ликвидности способствуют сглаживанию внутримесячной цикличности ставок.
Вывод о совершенствовании тактики управления текущей ликвидностью кредитных организаций подтверждается и изменением соотношения коэффициентов k1 - k5. Если в начале анализируемого периода по мере приближения конца месяца прирост ставок, обусловленный календарными факторами, увеличивался, то в конце периода этот прирост был более равномерно распределен по последним дням месяца.
В-третьих, во всех моделях отмечается устойчивый рост сравнительной значимости остатков на депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, как показателя рублевой ликвидности. Это отражает растущую значимость депозитов банков в Банке России для используемой банками политики управления собственной ликвидностью. Поскольку депозиты являются наиболее управляемой составляющей ликвидности кредитных организаций, уровень остатков на депозитных счетах служит более точным индикатором объема средств, которыми располагают банки, чем уровень остатков на корреспондентских счетах.
Эти тенденции отражают процесс естественного становления российского денежного рынка и совершенствования тактики краткосрочного планирования кредитными организациями своей текущей ликвидности, а также повышения эффективности денежно-кредитной политики Банка России.
Проведенное исследование не только подтвердило эмпирически выявленные закономерности (разделение межбанковских кредитов на сверхкраткосрочные инструменты регулирования ликвидности, с одной стороны, и финансовые инструменты, используемые как объект инвестиций, с другой; влияние уровня рублевой ликвидности на конъюнктуру рынка МБК и т. д.), но и позволило прийти к ряду новых выводов. В частности, статистически обоснован вывод о нелинейном характере влияния уровня рублевой банковской ликвидности на ставки межбанковского кредитного рынка. Выявлено существенное расхождение во влиянии отдельных элементов рублевой ликвидности на конъюнктуру рынка МБК. Определены количественные характеристики внутримесячной цикличности ставок на российском рынке МБК.
Важным результатом исследования является вывод о существенных различиях в механизмах ценообразования по МБК с различными сроками. Специфические особенности ценообразования наиболее характерны для кредитов на срок до семи дней. По мере роста срочности кредитов значимость специфических факторов ценообразования по межбанковским кредитам снижается. Механизмы ценообразования по межбанковским кредитам на длительные сроки (свыше трех месяцев) почти не отличаются от аналогичных механизмов для финансовых инструментов, обращающихся на смежных сегментах рынка (банковские векселя, корпоративные облигации и т. д.).
Кроме того, необходимо учитывать, что данная модель неполна. Она не отражает факторов, связанных с субъективностью участников рынка МБК. Кроме того, как показывает проведенное исследование, на различных этапах своего развития степень влияния отдельных факторов на анализируемые показатели существенно различалась. Россия относится к группе emerging markets, и закономерности функционирования российского денежного рынка еще не сформировались окончательно. Эти обстоятельства не позволяют использовать результаты моделирования для прогнозирования будущей динамики ставок.
Поэтому данная модель может применяться преимущественно в качестве средства ретроспективного анализа, а также как база для построения более сложных и гибких моделей. В этом своем качестве разработанная модель может представлять существенный интерес.
[Графические материалы:
.]
(1) См.: Деньги и кредит. - 1999. - N 5. - С. 34 - 39; 2000. - N 3. - С. 52 - 56; 2001. - N 6. - С. 25-31; 2002. - N 8. - С. 44 - 49; 2003. - N 7. - С. 42 - 46; 2004. - N 8. - С. 15-20; 2005. - N7. - С. 23-31.
Источник: Деньги и кредит
Дата выпуска: 30.11.2006
Номер выпуска: 011
Заглавие: ВОПРОСЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА МЕЖБАНКОВСКОМ КРЕДИТНОМ РЫНКЕ.
Комментариев нет:
Отправить комментарий